尊敬的基金持有人：
大家好。
过去的六个月，我们共同经历了一次证券市场惊心动魄的调整，回顾我们的投资思路，值得总结的是：1、虽然2008年1季度经济增长符合甚至超越了我们的预期，但我们低估了市场大小非解禁后的抛售压力对市场的中短期冲击。2、我们原来认为本轮牛市的中场休息的调整幅度应该在30%左右，调整时间在6个月至1年左右，但实际目前指数跌幅超过了50%，远超越了我们的预期。3、在美国出现次贷危机时，低估了它对我们投资者的心理冲击（实际从目前来看美国次贷危机对我国金融系统没有任何实际影响）导致的恐慌效果，没有能够放弃部分利润，果断在高位减出40%的非核心资产，以降低指数下降对基金净值的冲击。否则，我们的基金净值跌幅会更小。
我们对未来市场的判断以及未来的投资思路：
第一、我们认为中国从2005年开始启动的牛市没有结束。2005年6月-2007年10月属于牛市的上半场行情，从2007年10月到目前为止，正处于艰难的牛市中场休息阶段；原因是，一轮牛市的周期不应该简单的以下跌幅度或者下跌持续的时间为判断依据，而应该以经济周期为判断依据，因为牛市的长周期一定是以经济周期为基础的。本轮牛市是以重化工业崛起、消费升级以及人口红利为增长基础，而以上因素导致的中国经济产业周期可以持续至少10年以上，只要这些促使中国经济快速增长的因素没有消失，我们企业的赢利较快稳定持续增长就有保证，股价的长期上行动力就将非常充沛，因此，中国牛市的周期还非常长，等市场在这里休整充分后，将开始更为精彩的牛市下半场行情。举例说明，中国上一轮牛市是从1996年1月开始，至2001年6月结束的，中途出现了1997年的牛市中场休息调整，当时牛市伴随的经济背景就是1996年开始的以家电为代表的轻工业产业周期，1997年轻工业产业周期没有完成，牛市就没有结束，1996年是以家电为代表的轻工业牛市，而1999年换成了以电脑为代表的轻工业牛市，到2001年轻工业周期结束，牛市结束，真正意义上的熊市才开始。所以，在目前阶段，只要我们国家的重化工业进程没有结束，本轮牛市就不可能结束，那种仅仅因为近期指数跌幅巨大就悲观认为熊市的观点是唯心的，不科学的。再看美国股市，1990年—2000年，美国股市整整上涨了10年，俗称美国股市黄金十年，很多优质的股票在这个周期内上涨了数十倍乃至上百倍。这是一个完整的牛市周期，虽然在其中也出现了几次大级别的调整，但后来回头看发现都是大牛市行情中的一个小坑而已。直到2001年熊市才真正到来。
第二、鉴于中国股市投资者大部分都不成熟，想赚快钱，喜欢追涨杀跌，从而导致股市涨时涨过头，跌时也跌过头的特征。我们认为基金所持有的优质资产在任何时候都要客观面对股市波动的风险，这将是永远无法回避的事实。任何投资者与基金管理人要想获得长期的、可持续的、可预期的投资回报，都不可能逾越这个现实规律，优秀的基金管理人不能因为市场的中短期无序波动而放弃价格合理的优质资产（除非优质资产的价格严重高估），一旦有放弃，很难保证你能在更合理的价位把它们找回来。我们认为本次牛市的中场休息反而会让部分优质股票出现更为廉价的投资机会。
第三、本轮调整行情何时结束？
本轮调整行情的诱因包括：宏观紧缩、美国次贷危机、雪灾与大小非减持四个因素。从目前来看，雪灾与美国次贷危机的影响已经过去，我们预期宏观紧缩对股市的影响也将越来越弱，理由是1季度宏观经济比市场预期的要好很多，唯一让人担忧的是通货膨胀仍在高位，但我们判断5-6月份CPI数据也将逐步从高位回落，只等通胀数据高位回落，宏观面对股市的压力也将消除。目前，宏观经济正朝软着陆的预期方向发展，这样我们预期上市公司的利润增速不会出现大幅的回落或者是负增长，而是可能回落到一个合理的、可持续的理性增长水平，如果经济朝这个方向发展，则股市的本次暴跌有跌过头的嫌疑，一旦市场上的机构投资者在未来发现自己的悲观预期错了，相信被无情抛售过头的股票股价又将在牛市的下半场涨过头。正如2004年—2005年的情形一样，当时正值国家调控过热的经济，市场普遍预期经济可能硬着陆，悲观者认为经济几年也难以重新起来，导致股市持续暴跌一年时间至1000点以下，但后来事实证明2004年与2005年的经济很快就软着陆了，回过头来看，发现当时中国的实体经济实际好得不能再好，股票价格被市场非理性打压的不能再便宜，才有了2005年-2007年的股价暴涨。真正令人担忧的是大小非减持压力，由于低廉的持有成本导致他们的“非理性”抛售，对市场股价形成巨大冲击，这需要管理层拿出可执行到位的方案来规范大小非的减持。从目前来看，只要等到通胀数据开始下降以及大小非被限制减持，市场就将逐步走向稳定回升。
第四、由于本次跌幅巨大，市场人气恢复需要一段时间，因此，我们的投资思路是：趁后面可能出现的反弹机会，将非核心资产在较高的位置减持，然后耐心等待在更便宜的价位换进优质核心资产，加大核心资产的配置力度为牛市下半场的机会进行主动的结构性持仓调整。经过第一轮系统性的非理性杀跌之后，2008年下半年即使指数起不来，市场也将出现分化，全市场至少将有80-100只被错杀的优质增长股票将摆脱指数的下跌，独立上行，但相当部分其他仍然被高估的股票可能继续向价值回归。因此，我们必须通过进一步调整持仓结构，加大该类股票的仓位配置，来对对冲部分指数的波动，同时不错过下半年这些优质股票逆势上涨的机会。
第五、对我们基金管理人来说，股票市值的增长主要来自三个方面：企业利润增长提升股价、企业分红利提升市值、市场环境变化提升估值。我们塔晶有能力把握的是企业利润增长提升股价与企业分红利提升市值。市场环境发生变化导致的估值变化所出现的投资机会属于趋势派投资，是我们没有能力把握的。举例说明：假设我们在2007年年底以5元的价格买入了股票A，我们持有3年时间至2010年底，该股票2007年每股收益为0.25元，我们假设它当时的静态市盈率20倍为该企业合理的市盈率，如果它2008年、2009年、2010年的每股收益分别为0.50元、1.00元、1.50元，那么按照20倍的合理市盈率，该股票2008年、2009年月2010年每年对应的合理股价应该分别为10元、20元、30元，这就意味着我们只要坚定持有3年时间，由于企业利润增长导致它的合理股价提升了25元，这25元才是我们基金预期的真实投资利润。但实际情况中由于市场的系统性机会与系统性风险会阶段性的抬高或降低该企业中短期的估值，估值水平永远是围绕合理估值上下波动，比如2008年市场大跌导致该股票的估值短期由合理的20倍降低到了8倍，那么股价会短期跌到4元，只要一直持有该企业，这并不意味着市值真正损失了，因为随着该企业的利润增长，它的每股真实合理价值实际已经增长到了10元，该股票的真实合理价值并不会随着市场的波动而下降，只要市场一旦恢复理性，该股票的价格会迅速从4元向10元靠拢，同样，假设2009年市场大涨，同时推高了该股票的估值水平至40倍，那么股价就会涨至40元，但该股的合理价值实际仍然只有20元，也就是高于合理价值的20元部分并不属于我们的基金所有，只是帐面虚假的财富，根据2009年企业利润的增速，2009年我们真正能够确切赚到的只有15元。
第六、建议基金持有人坚定长期投资的良好习惯，不要过分关注指数与净值中短期波动，丰厚的收益一定来自对优质资产的长期坚定的持有，而不是来自短期的波段操作。我们只要对投资企业的成长性研究精准，就掌握了存在着巨大的投资机会，而不是被短期的困难与震荡所吓退。根据海外成熟市场的经验，投资的成功与财富的积累均来自对可口可乐这样的优质公司的长期的坚持和不离不弃。我们塔晶将坚持一贯的长期持有优质资产的原则不动摇，不会因为市场中短期的波动而改变自己的行为，但我们会考虑如何进一步降低我们优质资产的持仓成本，以增强风险抵御能力。
最后，感谢所有投资人对我们的信任，在这轮超出预期的下跌中，所有客户的理解和信任使我们感觉到了亲人般的温暖。有你们与我们风雨同舟，我们也一定做好客户投资的中流砥柱，在风雨中坚定投资信念，为客户创造最大化收益。
上海塔晶投资管理有限公司
2008年4月22日
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